姚洋：改革要解决地方政府和企业负债过高的问题

本篇文章4717字，读完约12分钟

11月13日，北京大学国家发展研究院院长姚洋在“2019年金融经济学年会:预测与策略”上说:“过去6个月，经济下滑的原因是杠杆降低太厉害，采取了多管齐下的方法。杠杆率下降导致市场出现不必要的流动性。”

姚洋认为，降低杠杆率是有道理的，但它也面临两个关键问题:首先，它太激烈了。“中国经济是一个带着疾病长跑的病人。现在你把它放在床上，不用输血就开始手术。这个病人如果失血就会死。”其次，用宏观经济政策取代改革是本轮杠杆大幅下降的深层原因。近年来，改革呼声很高，但实质性改革很少。企业负债率过高，地方政府债务过高，这是改革中需要解决的问题。

如何降低企业的杠杆率？姚洋表示，国有企业混合所有制改革是一种更好的方式，它结合了国有企业和民营资本的优势。国有企业没有良好的运行机制。只有让民间资本进入，大胆一点，让民间资本控制，改变国有企业的内部管理机制，才能真正做大做强。国有企业的改革应该从管理企业转向管理资本，企业的管理应该交给社会。

当地政府应该做什么？姚洋表示，在当前状态下，地方政府投资有其合理性。我们都认为货币有很多，但大部分都是储蓄造成的，除非外汇储备减少，否则储蓄不太可能流失，但减少外汇储备显然不是一个好的选择。在这种情况下，唯一的办法就是如何充分利用货币存量。如果你用得好，你就会负债，一定有人负债。企业不能负债，居民部门也不能负债。谁负债了？只有政府负债累累。

在支持民营企业融资方面，姚洋认为，银行将新贷款的一半发放给民营企业难度更大。与其这样，不如让银行拥有风险定价的权力，并实施利率市场化等技术性很强的改革。姚洋还提到，银行不可能覆盖民营中小企业的所有融资问题，直接融资仍然非常重要。目前，直接融资仅占中国全部融资的30%，间接融资占70%。债券市场发展前景广阔，应建立地方金融体系。

在谈到股票市场改革时，姚洋进一步表示，习近平总书记在上海进口博览会上宣布在上海设立一个科学技术委员会。如果科技局能够实现注册制度改革，我国资本市场将迈出巨大的一步，许多企业可以直接上市，民营企业的“融资难”问题也可以大大缓解。

以下是一份发言记录:

姚洋:我跟你分享的是回归改革。让我谈谈过去六个月经济下滑的原因。在过去的六个月里，我们的经济经历了一次严重的衰退，原因是众所周知的。这是因为杠杆率下降太厉害了，多方面的杠杆率下降导致了我们市场不必要的流动性。去年12月底，财政部高喊地方政府要控制投资增长速度，去年经济增长超出预期。然而，地方债务再次出现，因此财政部呼吁地方政府应该放缓步伐。央行也开始缩减其规模。在头四个月，中国央行已经将资产规模缩减了近1万亿，这意味着它已经从市场上抽取了4到5万亿元的流动性。影响最大的是新的资产管理政策，基本上停止了银行的表外业务。新的资产管理政策允许我行子公司开展表外非标准业务，但我行自身的理财业务不能开展非标准项目，导致大量资金被套牢。

降低杠杆的初衷是好的。我们的企业负债率确实比较高。从我国整体债务情况来看，公司债务占了大头，分别占6%和70%。在企业负债中，主要是国有企业负债，新增贷款利润中，国有企业仍占60%-70%。国有企业具有国有企业的优势。最近，我也看到了一些国有企业。许多国有企业仍然拥有技术优势，他们愿意承担风险，因为他们没有顾虑，所以他们也有许多创新。国有企业的问题是资金太便宜，资金容易得来，扩张的动力很大，所以国有企业的负债率比较高，资产负债率在60%以上，民营企业在50%左右。在2016年和2017年的私营企业扩张中，债务比率上升非常快，因为2016年和2017年的扩张没有提到出口，而那一轮的投资扩张相对较大，许多私营企业都跟随这一轮扩张。当然，一些民营企业没有很好地控制自己的风险，所以这一轮债务扩张也相当严重。这是企业方面。

地方政府也需要控制。我们的地方政府正在扼杀新一轮的扩张。我们的债券互换已经取代了11万亿元，中央政府为他从国债中借款打开了一个缺口。最初，通过这11万亿元的转换，我国地方政府的大部分商业债务可以转化为长期国债。然而，2016年后，地方政府的商业负债再次上升，负债更加复杂，因为地方政府不能直接从银行借款，必须通过影子银行筹集资金，地方政府的债务再次扩大。

这是我们的问题。降低杠杆率是有道理的。关键问题有二:首先，降低杠杆率过于激烈。中国经济是一个长跑病人。如果你把它按在床上，不输血就开始手术，病人会失血而死。其次，在更深层次上，我们已经用宏观经济政策取代了改革。这是本轮杠杆率下降过快的深层原因。近年来，我们的改革呼声很高，但实质性改革很少。企业负债率过高，地方政府债务过高。事实上，这是一个需要在改革中解决的问题。

让我们先来谈谈企业。如何降低企业的杠杆率？如果经济中的血液被抽干，企业的杠杆率将会下降，甚至可能下降，但所有企业都会死亡。真正的改革还是要回到十八届三中全会，也就是我们国有企业的混合所有制改革。我们没有经历这个过程，结果是用宏观经济手段取代改革手段。国有企业混合所有制改革是结合国有企业和民营资本优势的更好途径。平均而言，国有企业仍是我国资本最雄厚、技术力量最强、产品创新最具竞争力的企业。问题在于国有企业管理机制不健全，缺乏良好的管理机制。只有让民间资本进入，大胆一点，让民间资本控制，改变国有企业的内部管理机制，才能真正把国有企业做大做强。这意味着一个根本性的转变，即国有企业的改革应该从管理企业转向管理资本，将企业的管理权移交给社会。无论谁在中国管理这个企业，它仍然是一个中国企业。可以说，经过40年的改革开放，这个问题早就应该解决了。我们今天没有必要老是谈论这个问题。如果我们所有的国有资产都被保值增值，国有企业就能为社会创造更大的价值和更大的风险，我们为什么不这样做呢？

此外，我国许多国有企业的负债率很高。如果我们能够借鉴上一轮国企改革的经验，即债转股的方式，将债权转换为股权，在市场上公开出售，让民间资本进来，至少可以一举两得，降低杠杆率，使国企更有活力。这一次，党的第三次全国代表大会的领导人站出来讲话，发布了一系列稳定整个市场的政策。然而，每个人对许多政策的热情并不像我们想象的那么高。例如，郭树清的“125措施”听起来很好。为什么每个人的反应都不够？一方面，每个人都担心银行没有改变，做不到；另一方面，人们认为这不是实质性的。我在想，如果我们真的推进国企改革，地方国企真的推进混合所有制改革，让民间资本进来，民间资本可以持股，这比领导说一万句话更重要，民营企业的信心会回来，我们超压的基本经济制度不会变。

当地政府应该做什么？首先，我们必须明白地方政府投资是必要的。我们听不到地方政府投资的消息，马上就想回去。事实上，上半年我们投资的实际增长率为负0.2%。我认为最大的原因是地方政府项目被迫停止工作。地方政府需要投资吗？在当前状态下，地方政府投资有其合理性。我们都认为有很多货币。中国是如何获得货币的？中国的货币被中央银行淹没了吗？绝大多数货币不是由中央银行发行的，至少三分之二的中央银行发行的货币存量是被动发行的，这是由我们的外汇储备造成的。换句话说，我们的大多数货币都是由储蓄造成的，这些货币不太可能丢失。除非外汇储备减少，否则减少外汇储备显然不是一个好的选择。

在这种情况下，唯一的办法是如何很好地使用货币存量，如果你使用得好，你将负债，并且有人将不得不负债。企业不能负债，居民部门也不能负债。谁负债了？只有政府负债累累。日本政府的负债率比我们高得多，所以日本并不存在。事实上，政府债务是一个庞氏骗局，只要政府存在，它仍然可以被利用。实质内容是我们今天需要投资，中国人已经习惯了勒紧裤带。在计划经济时代，我们牺牲了一代半，在出口经济中又牺牲了一代半。我们将永远为子孙后代而活。谈到子孙后代，我认为这种现象应该改变。谁会花掉它？政府推动消费。有人说投资没有回报。我们总是计算投资回报率，说投资回报率在下降。如果我们把基础设施建设的资金扔掉，恐怕我们的资金回报率还是比较高的。你能指望高铁会有回报吗？你能指望赛百味偿还吗？不可能。北京的地铁每年至少要投入10亿元。我们必须修理地铁。我们做什么呢为了改善老百姓的福利(603883，临床单位)，我们可以更好地理解地方政府的责任。地方政府需要负债，必须意识到这一点。全国人大每年都设定债务上限，今年设定为18万亿元。这18万亿元根本不包括地方政府借入的商业债务。然而，全国人民代表大会是一只鸵鸟，把头埋在沙子里，说我没看见它。这件事不应该是我的事。这没用。债务是真实的。我估计在一两年内，我们将获得另一次债券互换。相反，为什么我们不能把大门开得更大，让地方政府发行更多国债，而严格地关上永远不会消亡的后门呢？两年前修改《预算法》的时候，我说过如果修改《预算法》，后门会关得死死的，否则地方政府会有另一个发行债券的门道，结果是后门不堵，前门开。因此，有必要进行更加根本性的改革。

最后，我们现在支持民营企业的融资政策。银行将新贷款的一半给了私营企业。他不能这么做。大多数私营企业都是中小型企业。因为中小企业风险高，银行不应该给他贷款。这一点非常清楚。全世界都在这么做。你来中国为什么要强迫银行贷款给中小企业？尤其是在中国受控制的环境下，怎么能允许银行放贷呢？我们目前的基准利率仍然是5%到6%，可以上下浮动50%。然而，私人企业在影子银行中可以获得的价格至少是10%到12%。银行以89%的利率贷款给中小企业，这无法弥补他们的风险，所以他们不得不寻找其他方法来收回资金。与其这样，不如让我们的银行拥有风险定价的权力。我们谈论利率市场化至少已经有20年了，但是利率市场化是不能推进的。我认为这是一个非常技术性的改革。为什么我们不能改变它？这是一项相对简单的改革，尤其是利用这种东风，银行可以实现。有人说银行是因为所有权问题，但我认为这只是一个方面，最根本的是银行不能为中小企业的风险定价。

银行不太可能解决私人中小企业的所有融资问题。直接融资仍然非常重要。我们现在只占所有融资的30%，间接融资占70%。债券市场前景光明，公司债券市场可以在小规模和本地进行。我们现在允许银行的资产管理子公司投资非标准项目。公司债券是一个更好的目标。他们可以投资，他们不需要融入a股市场，他们可以融入本地市场。我们应该建立一个地方金融体系。

另一方面，我们需要改革股票市场。这一次，习近平总书记在上海进口博览会上宣布了上海科学技术委员会的成立。我认为它没有注册制度改革重要。如果科技局能够实现注册制度改革，我国资本市场将迈出巨大的一步，许多企业将直接上市，民营企业的融资问题将大大缓解。但这仍然不够。当上海科技创新委员会开幕时，在不同地方制作的三个新委员会呢？最初，新的第三板有点半死不活。现在，一旦科学技术委员会成立，它也是一个注册系统。我担心所有这些新的第三板都会死掉。我们应该利用这股东风，让全国教育考试制度变得更加真实，并把它变成一个本地资本市场和债券市场。想象一下，中国是一个大国。我们的土地面积和欧洲一样，我们的人口是欧洲的2.5倍。中国的任何一个省都是一个大国，这意味着每个省都应该有自己的资本市场。然而，仅仅依靠深市和沪市是远远不够的。所有这些都需要一些真正的改革。

我很担心，在救市之后，还会有一个一到一年半的扩张期。到了明年年底，我突然发现天气太热，开始变紧。有些人说改革被迫退出。我不相信当环境紧张时，就没有办法进行改革，经济也不会运转。如何进行改革，利用新一轮的扩张期，我们能否进行几项重要的改革，这将决定我们的经济未来？