民企杠杆不降反升背后：如何突围高杠杆之困

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7月以来，国务院常务会议和中央政治局会议确定的下半年宏观经济政策，使市场看到，早期去杠杆化进程已进入稳定杠杆阶段。中国之所以有信心宣布已经从去杠杆化转向稳定杠杆化，是因为自今年以来，实体经济杠杆率的上升趋势已经稳定。

7月以来，国务院常务会议和中央政治局会议确定的下半年宏观经济政策，使市场看到，早期去杠杆化进程已进入稳定杠杆阶段。中国之所以有信心宣布已经从去杠杆化转向稳定杠杆化，是因为自今年以来，实体经济杠杆率的上升趋势已经稳定。

最近，国家金融与发展实验室(nifd)发布的最新权威数据显示，截至2018年第二季度末，包括居民、非金融企业和政府部门在内的实体经济杠杆率较去年年底小幅上升0.6个百分点，达到242.7%，基本保持稳定。

然而，稳定杠杆并不意味着去杠杆化已经结束。其次，去杠杆化的重点在于国有企业和地方政府的结构性去杠杆化。从nifd公布的各部门杠杆率数据可以看出，我国杠杆率结构性问题依然突出，取得的进展有限。许多业内人士甚至认为，中国实现良好去杠杆化的关键在于优化杠杆结构，而其背后的根本出路在于跳出体制，通过改革改变市场与政府的关系。

目前，中国在去杠杆化方面取得了哪些阶段性进展？哪些突出问题需要进一步解决？在下一个宏观政策中我们应该注意什么？杠杆问题是中国经济转型过程中的一面镜子，反映了中国新一轮改革开放的涅槃。虽然过程是困难的，但没有痛苦的清算，那么我们如何才能突破杠杆的困难呢？

去杠杆化的最新进展

此前的去杠杆化政策正在逐步生效，上半年中国宏观杠杆率基本保持稳定，仅小幅上升0.6个百分点。

就子行业而言，杠杆率上升的主要驱动力仍来自住宅行业。今年上半年，住宅行业的杠杆率上升了2个百分点，达到51%。虽然与去年同期相比增长速度有所放缓，但实际增长速度仍然很快。

国家金融与发展实验室副主任张小静对《证券时报》记者表示，目前住宅行业杠杆率面临的最大问题是增速过快，过去两年分别增长了5.7个百分点和4.1个百分点，2018年上半年仍处于较高水平，给宏观金融体系带来一定风险。然而，从长期趋势来看，住宅行业的杠杆率很难下降，未来仍将是实体经济增加杠杆率的主要力量。然而，随着住房贷款增长率的下降，居民杠杆率的增长率在未来将会放缓。

除居民杠杆率上升外，上半年非金融企业和政府部门的杠杆率下降，共下降1.4个百分点。其中，政府总杠杆率下降0.8个百分点，包括中央政府和地方政府。

然而，在张小静看来，从2017年至今，更显著的变化是地方政府隐性杠杆水平的下降，以融资平台和ppp(政府与社会资本合作)为代表的政府隐性债务余额增长率的显著下降，以及以政府资金为主的基础设施增长率的急剧下降。解决地方政府隐性债务膨胀是政府部门去杠杆化的重点。

但是，在“堵后门”的同时，也要多开“前门”，适当增加显性债务，即适当提高地方政府一般债务限额和特殊债务限额，保持地方政府投资支出的稳定。同时，适度提高中央政府的杠杆率。

“中国政府部门拥有大量资产，适度提高政府杠杆率是风险可控的。在结构性去杠杆化的背景下，有必要支持其他部门的杠杆比率，以不断推动企业部门的去杠杆化。目前，居民杠杆率上升已经“难以支撑”，适度提高政府杠杆率是必要的。”张小静说。

此外，由于强有力的金融监管政策的持续努力，中国的金融杠杆率大幅下降。与实体经济部门不同，杠杆比率的特征是债务余额与国内生产总值的比率，而金融杠杆比率反映了金融部门内部的资产负债关系，这种关系是通过金融银行间资产或银行间负债与国内生产总值的比率来衡量的。

根据nifd的计算，金融业的去杠杆化程度很高，已经回落到2014年的水平。如果金融去杠杆化进程继续深入推进，预计未来银行持有的其他金融机构(包括其他银行)债权占总资产的比例仍将下降。

民营企业被国有企业“挤出”

杠杆率不是下降而是上升

尽管中国的宏观杠杆率趋于稳定，但其结构难以优化。除了上述居民部门增加杠杆率的“难以独善其身”，政府总杠杆率(尤其是中央政府的杠杆率)不升反降之外，目前中国杠杆率最大的结构性问题可能是企业内部的分化。

上半年，非金融企业杠杆率下降0.6个百分点，至156.4%，企业杠杆率在2017年第一季度达到160.9%的峰值后继续下降。与高峰期相比，目前的水平下降了4.5个百分点，除今年第一季度略有反弹外，连续五个季度保持下降趋势。

然而，值得注意的是，今年上半年，国有企业和私营企业的去杠杆化是一个突出现象。从企业资产负债率来看，国有企业正在去杠杆化，而民营企业正在增加杠杆化。

张小静解释说，私营企业资产负债率的上升主要是由于资产严重缩水以及资产和负债同时收缩，造成了被动的杠杆作用。第二季度末，民营工业企业负债较去年年末下降0.3%，但总资产下降7.8%，总资产下降速度快于负债，导致民营企业资产负债率被动上升。相反，国有企业的资产负债率下降了。虽然负债的减少也有贡献，但更大的贡献是资产的增加。

私营企业的杠杆作用可能不同于外界的直觉感受。毕竟，在今年上半年债券市场连续“打雷”的背后，它们都被认为意外伤害了私营企业，导致它们遭遇了强劲的去杠杆化。但事实上，在民营企业融资环境恶化的情况下，民营企业的被动杠杆与民营企业的债券违约潮有着相同的方向——挤出效应。

恒大集团首席经济学家任泽平对《证券时报》记者表示，多年来，民营企业的盈利能力一直强于国有企业，但今年出现了逆转。国有企业盈利能力的提高实际上受到环境监管和行政能力降低的影响，导致中上游产业价格上涨。由于大部分上中游行业都是国有企业，价格上涨导致国有企业利润增长率显著提高。

“这一轮国有企业去杠杆化与收入或资产的改善有很大关系。然而，当价格因素主导企业利润变化时，以前的利润改善至多是暂时的名义改善，企业的投资效率并没有逆转。考虑到总债务与收入的比率，国有企业的情况没有改善。单从偿付能力来看，国有企业的债务风险仍然很大。”国家资产负债表研究中心的高级研究员刘磊说。

张小静还表示，民营企业的这一波杠杆并非伴随经济复苏的主动杠杆行为，而是在融资环境恶化和国有企业挤出效应共同作用下的被动杠杆行为。一方面，信贷紧缩期间融资成本的大幅增加导致企业利息支出大幅增加；另一方面，上游行业对利润的侵蚀以及资金链紧张对企业经营效率和利润留存率的影响，使得股权资本比例下降。这种杠杆转移不具有良性特征，而是在旧问题没有完全解决的情况下滋生的新问题。

今后，企业杠杆率的降低，更多地取决于深化改革、扩大对外开放、促进行业全面竞争和实现市场化清算任泽平说。

对房地产高杠杆的误解

中国的高杠杆地区主要分布在地方政府、国有企业和房地产行业。房地产领域也存在深层次的制度和机制问题。任泽平表示，房地产行业增加杠杆的根本原因是存在价格上涨预期。至于为什么会有涨价的预期，首先，由于多年来城市规划不够科学，大城市的土地供应不足；其次，中国长期的货币过度(主要体现在影子银行)等原因持续推高了房地产需求。

“从发达国家城市化的经验来看，很长一段时间以来，人口一直流入大都市地区。但是，中国的土地供应向三四线城市倾斜，一二线城市的土地供应紧张。”任泽平说:“人口是需求，土地是供给，金融是杠杆。因此，人地分离、供需不匹配是中国一、二线城市房价高、四线城市存量高的根本原因。”

房地产部门的杠杆作用主要体现在住宅部门的个人抵押贷款上。一方面，中长期个人贷款(主要是个人住房抵押贷款)保持高位，目前余额接近24万亿元。但由于限购政策的影响，今年住房贷款高水平有所放缓，同比增速基本回落至2015年住房市场刺激政策出台前的水平。

另一方面，它仍然值得警惕。今年上半年，短期消费贷款是居民增加杠杆的主要力量，目前余额超过7万亿元，同比增长30.3%，远高于居民贷款增速。

“短期消费贷款快速增长的背后是个人消费的增长，还是短期贷款资金非法流入房地产？如果是前者，应该是社会消费品零售总额的高增长。然而，实际情况是，自今年年初以来，消费品零售总额名义和实际增长率几乎降至近年来的新低。”任泽平说。

房地产市场价格上涨的预期是房地产行业杠杆作用的根源，但反过来，预期房价下跌和房地产价值缩水可能不会实现房地产行业的去杠杆化。

“这是一个误解，大家都倾向于去杠杆化房地产。现实情况是，房地产价值缩水无法实现去杠杆化。”张小静表示，即使发达经济体没有新的房地产投资，新的银行信贷也将聚焦于房地产融资。在中国，与房地产相关的贷款约占银行贷款的40%，而住房抵押贷款仅占20%。相比之下，中国房地产吸收的杠杆率还没有达到“可怕”的水平；就银行而言，住房抵押贷款仍然是最安全的贷款。

“随着社会富裕程度的提高，房地产在财富中的重要性正在上升。在发达经济体，房地产占国民财富的50%以上，在中国不到40%。”张小静说。

然而，中国在这方面可能仍然存在突出的结构性问题。平安证券首席经济学家张明曾表示，中国居民的杠杆率分布严重失衡。在一线和二线城市，被迫借钱购买各种形式住房的中产阶级年轻人可能是中国社会中杠杆率最高的群体，他们的财务脆弱性也最强。

去杠杆化的艺术

7月以来，国务院常务会议和中央政治局会议确定的下半年宏观经济政策，使市场看到，早期去杠杆化进程已进入稳定杠杆阶段。上半年，各种去杠杆化政策叠加后，市场信贷大幅收缩。当时，宏观政策得到及时微调，货币政策和金融监管政策略有放松，辅之以更加积极的财政政策，以寻求去杠杆化和风险防范之间的平衡，并防止风险处置的风险。

“上半年，政府各部门都严重去杠杆化，各部门都在从各自的角度制定去杠杆化政策，缺乏协调，不考虑不同政策的影响会叠加共振。”nifd主席李阳说。

中国首席经济学家、摩根大通(JPMorgan Chase)中国股票策略主管朱海滨对记者表示，今年上半年去杠杆化的负面影响不应被夸大。去杠杆化始于2016年下半年，影子银行和社会融资的规模在2017年明显下降。2018年，它只是在2017年继续去杠杆化进程。然而，今年上半年去杠杆化的结果似乎很激烈，主要是因为政策组合发生了巨大变化。

“2017年是一个扩张性的财政政策，它对冲了紧缩的货币政策和强有力的金融监管。得益于积极的财政政策，2017年基础设施投资增速依然强劲。到2018年，政府在收紧财政政策的同时，又叠加了紧缩的货币政策，这使得信贷环境迅速恶化。”朱海滨说道。

因此，在去杠杆化过程中，合理的政策匹配和速度协调是实现顺利去杠杆化所需的“艺术”。

朱海滨认为，考虑到结构性去杠杆化任务的继续，以及从今年年底到明年上半年经济下行压力的加大，下一步宏观政策应与“积极的财政政策+稳健的货币政策”相匹配，其中积极的财政政策不仅包括增加传统意义上的基础设施投资，还应切实推进减税和减费。随着税收征管的加强，税率下调的步伐会更大。

在货币政策方面，目前已经出现了边际宽松，充裕的市场流动性旨在引导银行增加信贷供给。然而，市场普遍担心货币政策的调整是否会回到“放水”的老路。虽然决策层明确提出不搞“洪水灌溉”式的强刺激，但如何把握政策变化的力度，防止其再次过度宽松，避免去杠杆化的努力，这就考验了央行把握货币政策力度的技巧。

张小静认为，客观地说，目前的宏观调控体系还没有完全摆脱“一收即死，一放即乱”的痼疾。甚至政策的边际放松也可能在实施过程中被扭曲。对于定向监管等结构性操作，一旦某项政策在本地开放，在各种套利机制的作用下，也可能产生意想不到的整体政策效果。当前，特别是要防止流动性宽松带来的杠杆率变相上升，特别是要恢复依靠房地产和基础设施拉动经济增长的旧模式。

“杠杆的难度实际上就是系统的难度。去杠杆化应该发挥市场清算机制的作用，打破政府的幻想，强化约束。根本出路仍然是推进改革，以市场经济为根本信念，调整政府行为。”张小静说。